7月11日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）發(fā)布公告，一連對6家主承銷商啟動自律調(diào)查，其中包括中國銀河證券、廣發(fā)證券、國泰海通證券、中信建投證券、中信證券五家券商，及興業(yè)銀行。

據(jù)悉，交易商協(xié)會監(jiān)測到，在廣發(fā)銀行2025-2026年度二級資本債券項目中，前述6家主承銷商中標(biāo)承銷費引發(fā)市場關(guān)注。依據(jù)《銀行間債券市場自律處分規(guī)則》，交易商協(xié)會對相關(guān)機構(gòu)啟動自律調(diào)查。若相關(guān)方在業(yè)務(wù)開展過程中存在違反自律規(guī)則的情況，將依據(jù)有關(guān)規(guī)定予以自律處理。

值得一提的是，就在不到一個月前，交易商協(xié)會剛剛發(fā)布了《關(guān)于加強銀行間債券市場發(fā)行承銷規(guī)范的通知》（以下簡稱《通知》），進一步強化對低價承銷費、低價包銷等不合規(guī)行為的自律管理?！锻ㄖ分械谌龡l明確，承銷機構(gòu)不得以低于成本的承銷費率報價參與債券項目競標(biāo)。

6家承銷商共賺6萬余元

今年6月16日，廣發(fā)證券發(fā)布“2025-2026年度二級資本債券發(fā)行服務(wù)機構(gòu)（主承銷商）選聘采購項目”的采購公告，擬通過競爭性磋商采購選定最高不超6家中選供應(yīng)商，由其為廣發(fā)銀行提供2025-2026年二級資本債券承銷服務(wù)。

7月10日，廣發(fā)銀行對上述項目中選結(jié)果進行公示，中國銀河證券、廣發(fā)證券、興業(yè)銀行、國泰海通證券、中信建投證券、中信證券等6家機構(gòu)中選，承銷服務(wù)費總額63448元，提供稅率6%的增值稅專用發(fā)票。

《金融時報》記者通過企查查招投標(biāo)信息發(fā)行，6家中標(biāo)機構(gòu)預(yù)估承銷服務(wù)費分別為：中信建投證券3.5萬元，中信證券2.1萬元，國泰海通證券4998元，廣發(fā)證券1050元，興業(yè)銀行、中國銀河證券均為700元。

“700元連一個人的差旅費都覆蓋不了吧？”有券商人士在看到上述數(shù)據(jù)后對記者戲謔道，“為了規(guī)模排名和市占率，機構(gòu)在承銷費上出讓利益并不少見，更多也是為了維系合作關(guān)系。但三位數(shù)的承銷費金額著實有些太離譜了。”

廣發(fā)銀行2025年一季度財務(wù)報告顯示，截至2025年3月末，廣發(fā)銀行資本債券余額為1095億元，其中有760億元是去年6月以來發(fā)行的。

“地板價”為何屢禁不止

事實上，早在四年前，廣發(fā)銀行金融債券承銷中選結(jié)果中，便曾出現(xiàn)過低至百萬分之一的承銷費率。彼時，廣發(fā)銀行總計600億元金融債券的發(fā)行項目，共有6家機構(gòu)中選，其中，申萬宏源證券給出最低承銷費率，為0.0001%；華泰證券、廣發(fā)證券中選費率最高，為0.0003%。這意味著，600億元金融債券的承銷費，最低只需6萬元，最高也不過18萬元。

上述中標(biāo)結(jié)果發(fā)布后的第三日，交易商協(xié)會便發(fā)布了《關(guān)于進一步加強債務(wù)融資工具承銷報價規(guī)范的通知》，明確建立債務(wù)融資工具承銷費率報備機制，將對承銷費率明顯低于行業(yè)公允水平的進行執(zhí)業(yè)質(zhì)量督導(dǎo)檢查，引導(dǎo)市場規(guī)范有序競爭。在近幾年內(nèi)，監(jiān)管部門針對債券承銷低價惡性競爭現(xiàn)象更是多次出手規(guī)范。

“低價不能覆蓋成本，背后可能發(fā)生盡調(diào)不充分的問題，長此以往將造成承銷機構(gòu)‘看門人’職責(zé)通道化，埋下債券市場風(fēng)險隱患，對市場、行業(yè)及自身發(fā)展都不利?！痹邢嚓P(guān)債券人士這樣告訴《金融時報》記者。

然而直至如今，在債券承銷商競爭激烈、“內(nèi)卷”嚴(yán)重背景下，承銷費“白菜價”“地板價”仍屢見不鮮。有些發(fā)行人與承銷商為逃避監(jiān)管，甚至?xí)ㄟ^“綜合服務(wù)協(xié)議”等變相補貼。

低價包銷使得承銷商以低于成本甚至承擔(dān)虧損方式實現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，既影響市場正常競爭秩序，看上去也并不利己，為何卻引得金融機構(gòu)前赴后繼？

有業(yè)內(nèi)人士分析表示，主承銷商愿意在發(fā)行環(huán)節(jié)大量低價包銷債券，除搶占市場份額外，還因債券發(fā)行人往往也是其業(yè)務(wù)客戶，由低價包銷導(dǎo)致的損失，可以通過其他業(yè)務(wù)補償回來，其本質(zhì)是承銷商以短期利益損失換取長期客戶綁定的策略。這也導(dǎo)致高技術(shù)含量、高價值的承銷工作異化為獲取市場份額的通道業(yè)務(wù)。

推動承銷服務(wù)回歸本源

當(dāng)承銷機構(gòu)不再將核心精力放在對債券信用風(fēng)險的深度挖掘、對發(fā)行方案的精細(xì)化設(shè)計上，而是淪為“發(fā)行通道”的提供者，不僅將導(dǎo)致承銷市場陷入“低價競爭”的惡性循環(huán)，更可能會破壞債券市場生態(tài)，偏離其服務(wù)實體經(jīng)濟、優(yōu)化資源配置的本質(zhì)功能。

“低價承銷、低價包銷等現(xiàn)象，一方面，會產(chǎn)生承銷能力空心化，承銷技術(shù)貶值，行業(yè)創(chuàng)新動力衰退；另一方面，過低定價根本無法覆蓋承銷機構(gòu)的人工、風(fēng)控、技術(shù)等成本，極可能埋下風(fēng)險隱患，包銷債券若遇到市場波動，可能轉(zhuǎn)化為自營持倉虧損，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險?！鼻笆鋈倘耸勘硎?，應(yīng)該用專業(yè)壁壘打破“規(guī)模至上”邏輯，鼓勵“做強”而非“做大”，強調(diào)“質(zhì)”而非“量”，加固債券市場健康發(fā)展根基。

中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英此前建議，要制定一系列更加嚴(yán)格的自律處罰措施，如發(fā)現(xiàn)定價不合理，甚至存在一些灰色的商業(yè)回扣等行為，要沒收其非法所得，并給予嚴(yán)厲處罰。從承銷商的角度看，更多是要強化業(yè)務(wù)人員的道德自律，在市場債務(wù)融資工具定價方面，要依靠公司的品牌和專業(yè)水平，而非一些“灰色手段”和一些偏離正常估值水平的優(yōu)惠利率去搶奪項目