◎ 文 《法人》雜志全媒體記者 岳雷

受美國(guó)加征關(guān)稅沖擊，A股市場(chǎng)近期劇烈震蕩。這場(chǎng)由外部風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)，將量化交易推向輿論中心。高頻量化交易在供給市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，其“放大器效應(yīng)”也引發(fā)了市場(chǎng)的焦慮。

▲CFP

近期，隨著滬深北三大證券交易所發(fā)布《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《細(xì)則》），A股市場(chǎng)打響了針對(duì)量化交易亂象的“反收割戰(zhàn)”。

效率神話還是算法霸權(quán)

春晚機(jī)器人一舞炸街，讓AI技術(shù)成為公眾茶余飯后的談資。最讓人耳熟能詳?shù)腄eepSeek，其創(chuàng)辦人梁文鋒正是以量化交易起家。事實(shí)上，AI技術(shù)不僅沖擊著內(nèi)容生成行業(yè)，也深深影響著資本市場(chǎng)。其中，量化交易憑借精密的數(shù)字模型與高效的算法決策，正重塑著資本市場(chǎng)的底層運(yùn)行邏輯。

“這根本不是投資，變成科技碾壓了?！庇兄?年股齡的北京投資者王先生向《法人》記者回憶，不久前，他持有的一只中小盤股票，突然在1分鐘內(nèi)“閃崩”，股價(jià)從+1.5%直線跌停?！鞍偃f(wàn)股拋單砸下來(lái)時(shí)，我的止損鍵還沒按下去，股價(jià)已經(jīng)躺在跌停板上了?！北P后數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日該股83.7%的拋盤來(lái)自機(jī)構(gòu)席位，某頭部量化私募基金被確認(rèn)為主要賣家。

“人機(jī)對(duì)抗”的挫敗感，在中小投資者群體蔓延。四川成都投資者李先生入市兩年已遭遇3次“閃崩”式下跌，“我們手動(dòng)敲單的速度，連量化的‘尾燈’都看不見”。他直言：“感覺游走在被算法收割的狩獵場(chǎng)?！?/p>

投資者的煩惱與量化機(jī)構(gòu)的“技術(shù)自辯”形成鮮明對(duì)立。上海某量化私募合伙人李曉蕓對(duì)記者說(shuō)，“高頻交易的本質(zhì)是提供流動(dòng)性”。她援引量化圈內(nèi)一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)稱，今年一季度，量化交易使滬深300成份股的日均交易量提升了24.7%，買賣價(jià)差收窄37.8%?！拔覀儾皇鞘崭钍袌?chǎng)，而是在消化波動(dòng)?！?/p>

上述論斷與散戶的直觀感受相差巨大。某知名財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的一項(xiàng)調(diào)查問(wèn)卷顯示：76.5%的中小投資者認(rèn)為“量化交易加劇了市場(chǎng)波動(dòng)”；63.2%的中小投資者表示：“因程序化交易頻繁出現(xiàn)‘買入難、賣出難’的情況，影響正常交易執(zhí)行。”

這一認(rèn)知分歧在市場(chǎng)波動(dòng)中持續(xù)積累，并于4月7日股指大幅下跌時(shí)明顯放大。盡管頭部量化機(jī)構(gòu)在盤后紛紛公開否認(rèn)存在主動(dòng)拋售行為，但第三方調(diào)查問(wèn)卷顯示，高達(dá)81.9%的受訪者仍將市場(chǎng)下跌歸因于量化交易的推波助瀾。

某券商策略分析師胡海濤在接受記者采訪時(shí)指出：“散戶的質(zhì)疑其實(shí)是對(duì)技術(shù)特權(quán)的恐懼?！碑?dāng)量化交易以“毫秒級(jí)”反應(yīng)速度碾壓人類，機(jī)器學(xué)習(xí)模型在千億級(jí)數(shù)據(jù)中推演出散戶尚未察覺的機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)，這場(chǎng)博弈早已超越“認(rèn)知差”，演變?yōu)榧夹g(shù)特權(quán)的“代際碾壓”。

針對(duì)這種“代際碾壓”的負(fù)面效應(yīng)，中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬直言：“量化交易這張大網(wǎng)撒過(guò)之后，連小魚苗都給掃走了?！鄙舻脑V求則更顯樸素，成都投資者李先生調(diào)侃道：“至少給我們留出‘拔網(wǎng)線’的反應(yīng)時(shí)間?！?/p>

“量化交易正在重塑市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)圖譜?！惫蓟鸾?jīng)理馬健特別關(guān)注量化交易對(duì)市場(chǎng)的深刻影響。他對(duì)記者表示，在常態(tài)化市場(chǎng)中，量化交易通過(guò)高頻報(bào)價(jià)與微觀套利，填補(bǔ)了市場(chǎng)流動(dòng)性缺口，扮演了“減震器”的角色。然而，在極端行情下，程序化交易的趨同操作，可能成為波動(dòng)放大器，甚至觸發(fā)“踩踏式”買賣，導(dǎo)致“流動(dòng)性黑洞”。

毫秒級(jí)“軍備競(jìng)賽”

相較于國(guó)際市場(chǎng)，中國(guó)量化交易起步較晚，但在以DeepSeek為代表的AI技術(shù)助力下，發(fā)展十分迅猛。

與傳統(tǒng)主觀投資相比，量化交易優(yōu)勢(shì)明顯。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，在45家有業(yè)績(jī)記錄的百億級(jí)私募機(jī)構(gòu)中，28家量化私募機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)盈利，平均收益率為6.01%。近半年，量化私募收益均值為10.85%，超九成量化產(chǎn)品跑贏大盤。而同期17家采用傳統(tǒng)主觀策略私募中，僅7家收益率超過(guò)4%。

值得注意的是，當(dāng)前量化私募行業(yè)呈現(xiàn)出“贏家通吃”的格局，但行業(yè)內(nèi)“一九分化”嚴(yán)重。頭部量化機(jī)構(gòu)茂源量化相關(guān)人士告訴記者：“行業(yè)前10%的頭部機(jī)構(gòu)拿走了超過(guò)80%的利潤(rùn)，尾部機(jī)構(gòu)合計(jì)利潤(rùn)占比不足5%。”

此種分化在2024年表現(xiàn)尤為明顯。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全年共有37家量化私募因業(yè)績(jī)不佳選擇清盤，其中管理規(guī)模不足50億元的中小機(jī)構(gòu)占比高達(dá)89%。

在北京海淀一處不足300平方米的辦公場(chǎng)所內(nèi)，劉鴻艷（化名）指著機(jī)房角落里的服務(wù)器苦笑道：“這是我們的‘超級(jí)計(jì)算機(jī)’，采購(gòu)成本不到300萬(wàn)元。而頭部量化機(jī)構(gòu)一臺(tái)服務(wù)器的造價(jià)，就能抵我們整個(gè)IT預(yù)算?！弊鳛橐患夜芾硪?guī)模僅10億元的小型量化私募管理人，劉鴻艷向記者詳細(xì)介紹了其與頭部機(jī)構(gòu)的“次元壁級(jí)”差距。

“硬件端的‘軍備競(jìng)賽’已進(jìn)入毫秒級(jí)較量?！眲Ⅷ櫰G打開終端介紹，“我們的訂單執(zhí)行延遲是3毫秒，頭部機(jī)構(gòu)能做到0.01毫秒。去年一家百億私募為了把延遲再降低0.001毫秒，專門從國(guó)外引進(jìn)了數(shù)百萬(wàn)元的設(shè)備?！彼w慕道：“他們甚至有實(shí)力打造微波通信基站，單這套極速傳輸系統(tǒng)就要投入上億元?！?/p>

數(shù)據(jù)維度的差距更直觀。劉鴻艷翻出手機(jī)里拍攝的頭部機(jī)構(gòu)路演PPT說(shuō)：“中小私募主要依賴第三方數(shù)據(jù)服務(wù)商提供的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)，每年采購(gòu)成本約300萬(wàn)元。而頭部機(jī)構(gòu)年均數(shù)據(jù)投入超過(guò)兩億元，是中小機(jī)構(gòu)的50倍以上?！?/p>

在劉鴻艷看來(lái)，策略迭代速度的差距已經(jīng)形成了惡性循環(huán)?！八麄兊臋C(jī)器學(xué)習(xí)系統(tǒng)，每天能訓(xùn)練上千個(gè)新模型。我們的核心CTA策略，半年才迭代一次?！彼故镜臉I(yè)績(jī)曲線顯示，其團(tuán)隊(duì)旗艦產(chǎn)品近一年收益率為9.3%，“同期，頭部策略產(chǎn)品收益為27.5%，超額收益都被他們吃掉了?！?/p>

人才爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，中小量化機(jī)構(gòu)更是節(jié)節(jié)敗退?！叭ツ?，我們選中的名牌高校金融工程專業(yè)畢業(yè)生，開出120萬(wàn)元年薪，還是被頭部機(jī)構(gòu)‘截胡’了，他們直接給出200萬(wàn)元實(shí)習(xí)年薪。”劉鴻艷管理的投研團(tuán)隊(duì)共11人，多數(shù)是國(guó)內(nèi)高校碩博畢業(yè)生，但某頭部量化挖到的華爾街團(tuán)隊(duì)，一個(gè)MD（董事總經(jīng)理）的年薪，就夠養(yǎng)活他們整個(gè)團(tuán)隊(duì)了。

最令劉鴻艷焦慮的是“代差”仍在擴(kuò)大。“有頭部機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始嘗試用量子計(jì)算做組合優(yōu)化了，可我們連GPU集群都還沒配齊?！彼钢尽?025年發(fā)展規(guī)劃”說(shuō)，“原計(jì)劃投入2000萬(wàn)元升級(jí)系統(tǒng)，但看到人家一下就融資30億元，突然覺得失去了意義，他們真是在自行車上裝噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)”。

巨大的差異，催生了年產(chǎn)值超千億元的量化生態(tài)鏈，涵蓋硬件供應(yīng)商、數(shù)據(jù)服務(wù)商等環(huán)節(jié)，并在頭部量化與中小量化、普通投資者之間，筑起一道難以逾越的技術(shù)鴻溝。當(dāng)量化基礎(chǔ)設(shè)施日趨標(biāo)準(zhǔn)化、透明化，數(shù)據(jù)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入了深水區(qū)。作為市場(chǎng)核心樞紐，券商在基礎(chǔ)服務(wù)外，已形成了多層次的數(shù)據(jù)變現(xiàn)體系。

在行情數(shù)據(jù)服務(wù)端，依據(jù)連接交易所的速率差異，Level-2行情業(yè)務(wù)劃分出個(gè)人版與機(jī)構(gòu)版。通常情況下，個(gè)人版行情年服務(wù)費(fèi)幾百元，而機(jī)構(gòu)版由于具有更快的連接速率和更豐富的數(shù)據(jù)服務(wù)，年服務(wù)費(fèi)從數(shù)萬(wàn)元到幾十萬(wàn)元不等。二者在連接速率上存在顯著差距。而為機(jī)構(gòu)、私募專供的專屬交易通道服務(wù)，同樣存在巨大差別。馬健透露：“定制化極速通道開發(fā)費(fèi)50萬(wàn)元起步，年維護(hù)費(fèi)超過(guò)百萬(wàn)元?！?/p>

更具爭(zhēng)議的是融券業(yè)務(wù)的新型合作模式：有頭部量化機(jī)構(gòu)通過(guò)與券商簽訂“保量協(xié)議”，在維持單日15億元融券余額的基礎(chǔ)上，可獲得7折費(fèi)率優(yōu)惠，且規(guī)模每增加5億元再降5個(gè)百分點(diǎn)費(fèi)率。這種分層服務(wù)體系雖然提升了市場(chǎng)效率，卻也引發(fā)了關(guān)于公平準(zhǔn)入的討論。李曉蕓表示：“頭部機(jī)構(gòu)享有的綜合成本優(yōu)勢(shì)，可能達(dá)到中小機(jī)構(gòu)的3倍至5倍，這種差異正在改變競(jìng)爭(zhēng)格局。”

新規(guī)落地，行業(yè)開始洗牌

“量化‘軍備競(jìng)賽’帶來(lái)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱憂，亟需建立技術(shù)創(chuàng)新與金融穩(wěn)定之間的動(dòng)態(tài)平衡機(jī)制?！敝猩酱髮W(xué)嶺南學(xué)院教授韓乾指出，這不僅是監(jiān)管的問(wèn)題，更是關(guān)乎金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的課題。

2024年5月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定（試行）》，對(duì)程序化交易監(jiān)管作出總體性制度安排。今年4月3日，滬深北三大證券交易所發(fā)布的《細(xì)則》，全面從嚴(yán)加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管。中國(guó)量化交易行業(yè)正式邁入強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代。

韓乾分析，中國(guó)量化監(jiān)管框架呈現(xiàn)出三個(gè)顯著特征：首先，建立了全覆蓋的事前報(bào)備制度，要求機(jī)構(gòu)詳細(xì)披露策略類型、風(fēng)險(xiǎn)控制措施等核心信息；其次，構(gòu)建了多層次的交易監(jiān)控體系，對(duì)異常交易行為實(shí)施穿透式監(jiān)管；最后，率先明確了數(shù)據(jù)合規(guī)的“負(fù)面清單”，防范“算法黑箱”風(fēng)險(xiǎn)。

記者注意到，《細(xì)則》創(chuàng)新性地采用了分類監(jiān)管模式，其中對(duì)高頻交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)頗具亮點(diǎn)，將單賬戶每秒申報(bào)、撤單筆數(shù)合計(jì)最高達(dá)300筆以上，或全日累計(jì)達(dá)兩萬(wàn)筆以上的交易行為納入監(jiān)管范疇。同時(shí)，新規(guī)還明確了瞬時(shí)申報(bào)速率異常、短時(shí)間大額成交等四類異常交易行為的構(gòu)成要件。

“相當(dāng)于給量化機(jī)構(gòu)戴上了緊箍咒。”馬健坦言。據(jù)他測(cè)算，《細(xì)則》實(shí)施后，一家管理規(guī)模百億級(jí)別的量化私募，年合規(guī)成本將增加800萬(wàn)元至1200萬(wàn)元，這筆費(fèi)用主要包括系統(tǒng)改造、流量費(fèi)用等新增支出。

監(jiān)管壓力下，頭部量化機(jī)構(gòu)率先開啟策略轉(zhuǎn)型?！皳?jù)我所知，有頭部機(jī)構(gòu)大幅下調(diào)了高頻策略占比，還有機(jī)構(gòu)將原有算法架構(gòu)拆分為獨(dú)立的微服務(wù)模塊，以滿足新規(guī)對(duì)系統(tǒng)透明度的要求?！眲Ⅷ櫰G說(shuō)，“這就像把F1賽車改裝成家用轎車?！瘪R健則認(rèn)為，策略轉(zhuǎn)型雖帶來(lái)了短期陣痛，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，將推動(dòng)行業(yè)從“速度競(jìng)賽”向“質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)變。

監(jiān)管變革同樣重塑了券商業(yè)務(wù)版圖。業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，傳統(tǒng)極速通道業(yè)務(wù)規(guī)模將出現(xiàn)收縮，但合規(guī)科技服務(wù)將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。韓乾預(yù)測(cè)，未來(lái)量化行業(yè)或?qū)⑿纬伞敖鹱炙笔礁?jìng)爭(zhēng)格局：頂層由具備全業(yè)務(wù)能力的頭部機(jī)構(gòu)主導(dǎo)；中層聚集專注特色策略的專業(yè)機(jī)構(gòu)；基礎(chǔ)層則分布著深耕細(xì)分市場(chǎng)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。這種分層發(fā)展格局，既有利于保持行業(yè)活力，又能有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。